4 questions à Xing Huan sur la décennie ayant mené à la disparition du LIBOR

Qu'est-ce que le LIBOR à l'origine ?

Le London Interbank Offered Rate est un ensemble de taux publiés pour la première fois sous les auspices de la British Bankers' Association (BBA) en 1986. Ces taux représentent le coût des fonds à court terme pour les principales banques sur le marché interbancaire de Londres. Le LIBOR était calculé et publié chaque jour ouvrable par Thomson Reuters, auquel les grandes banques soumettaient leur coût d'emprunt de fonds non garantis dans dix devises et pour quinze échéances [1].

En tant que taux de référence, le LIBOR était l'un des taux de référence mondiaux les plus importants servant de base à l'évaluation des instruments financiers et à l'établissement des conditions d'accord pour les contrats à taux variable à court terme, tels que les swaps de taux d'intérêt. Le LIBOR a été utilisé comme mesure de performance pour les coûts de financement et les rendements des investissements, et il a également servi d'indicateur de la solidité des entreprises et des marchés financiers.

Que s'est-il passé en 2012 ?

Le 27 juin 2012, Barclays a été condamnée à une amende pour avoir manipulé la fixation quotidienne du LIBOR et du taux interbancaire offert en euros (EURIBOR) par les autorités de régulation britanniques et américaines. La confiance dans l'intégrité et la fiabilité du processus de fixation des taux s'est effondrée. L'abandon progressif du LIBOR, qui dure alors une décennie, a commencé après que le Conseil de stabilité financière (CSF) a recommandé l'élaboration de taux de référence alternatifs en juillet 2014. En 2017, la Financial Conduct Authority (FCA) du Royaume-Uni a confirmé l'abandon du LIBOR. Après plusieurs reports, le « jour de la mort » du LIBOR USD a été fixé au 30 juin 2023.

Plusieurs alternatives au LIBOR ont été adoptées dans différentes juridictions. L'Euro Short-Term Rate (ESTR), le Sterling Overnight Index Average (SONIA) et le Secured Overnight Financing Rate (SOFR) sont utilisés dans la zone euro, au Royaume-Uni et aux États-Unis, respectivement.

À l'occasion de cet événement historique, nous avons étudié un large éventail de questions connexes, notamment les dimensions historiques, éthiques et technologiques du scandale [2], l'effet de réputation et de contagion de cet événement [3], l'utilisation des médias sociaux par les banques impliquées dans la gestion de la crise au milieu du scandale [4], la refonte significative de l'architecture réglementaire britannique à la suite de l'événement [5], les conséquences de l'utilisation des produits financiers dérivés par les banques [6], et une exploration plus large de l'influence de la culture nationale sur les malversations bancaires [7].

Pourquoi l'élimination progressive du LIBOR a-t-elle pris autant de temps ?

Apparu dans les années 1980, le système LIBOR était révolutionnaire. Cependant, personne n'avait prévu l'ampleur de son exploitation potentielle ni le temps qu'il faudrait pour mettre au jour d'éventuelles malversations et in fine pour le remplacer. La volatilité inhabituelle du LIBOR pendant la crise financière de 2008 a soulevé des questions quant à sa crédibilité. Certaines banques ont intentionnellement sous-déclaré leurs coûts d'emprunt dans leurs soumissions de taux afin d'afficher leur solidité financière au plus fort de la crise.

Remplacer le LIBOR ne consiste pas simplement à substituer un taux à un autre.

La principale raison des multiples retards dans l'élimination progressive du LIBOR est la différence de calcul entre le LIBOR et les taux alternatifs. Par exemple, aux États-Unis, le SOFR n'a pas été choisi pour être l'équivalent direct du LIBOR, mais pour servir de référence représentative soutenue par un volume élevé de transactions sur le marché des pensions au jour le jour. Le SOFR est un taux quotidien (seulement), alors que le LIBOR est généralement coté à des échéances telles que 1 mois, 3 mois ou 6 mois. Par conséquent, un taux SOFR à 3 mois doit être dérivé en composant le taux au jour le jour à terme échu.

Deuxièmement, le LIBOR jouait un rôle essentiel dans l'évaluation de la plupart des actifs financiers, en particulier les produits dérivés, qui sont complexes par nature. L'abandon progressif du LIBOR ne se limite pas aux complexités financières, mais aussi aux complexités juridiques, car il a entraîné plusieurs modifications de contrats. De nombreuses banques ont un nombre important de contrats liés au LIBOR, ce qui nécessite des négociations avec les contreparties pour modifier ou remplacer les contrats existants.

Troisièmement, le LIBOR était profondément ancré dans les pratiques de gestion des risques des institutions financières, y compris les modes d'évaluation, les outils de tarification et les cadres de couverture. Le passage à de nouveaux taux de référence a obligé les banques à réévaluer et à modifier leurs cadres de gestion des risques, ce qui peut prendre du temps et comporter des risques inhérents.

Quatrièmement, au début, les nouveaux taux de référence alternatifs étaient relativement peu connus des marchés et manquaient de liquidité. Les institutions financières ont donc été confrontées à des difficultés supplémentaires pour fixer avec précision le prix des produits liés à ces nouveaux taux et pour gérer les risques, compte tenu de l'absence d'un marché bien développé.

Enfin, les régulateurs des différents pays ont élaboré des règles de conformité pour l'arrêt du LIBOR, avec des degrés de divergence variables. Dans des pays comme le Royaume-Uni, la transition a coïncidé avec la refonte de l'ancien organisme de réglementation, la Financial Services Authority, ce qui a rendu le processus encore plus complexe.

Les institutions financières les plus touchées par cette transition ont été les grandes banques multinationales opérant dans plusieurs juridictions. Leurs efforts de transition nécessitaient une coordination internationale importante pour naviguer entre les différents cadres réglementaires et les différents calendriers. Pour les raisons mentionnées ci-dessus, de nombreuses grandes banques ont créé de nouvelles fonctions, telles que des spécialistes, des responsables ou des gestionnaires de la transition, afin de faciliter la coordination et la gestion de ce processus complexe et fastidieux.

À quoi faut-il s'attendre avec les nouveaux taux de référence ?

Le débat sur l'impact de la transition du LIBOR sur les banques s'est concentré sur les effets de valorisation et de risque. L'effet de l'arrêt du LIBOR sur l'évaluation se réfère à l'impact qu'il a sur la tarification et l'évaluation des instruments financiers et des contrats qui lui étaient auparavant liés. Cette transition peut entraîner des changements dans l'évaluation de ces instruments en raison du passage à d'autres taux de référence, ce qui peut affecter leurs prix de marché et leurs profils de risque.

Une étude récente menée par la Banque des règlements internationaux montre que « la transition du LIBOR vers des taux “presque sans risque” (RFR) a entraîné des changements structurels qui ont remodelé le comportement de négociation et de couverture des participants aux marchés des titres à revenu fixe » [8]. La réforme a également eu des effets profonds en raison des différences fondamentales entre les anciens et les nouveaux taux de référence. D'une part, la réforme a atténué le risque de fixing en basant les nouveaux taux de référence sur le taux au jour le jour. D'autre part, la réforme a induit de nouveaux risques de base découlant de la coexistence de différents types de taux de référence.

L'abandon progressif du LIBOR a entraîné des changements importants dans le comportement du marché, comme en témoignent les modifications dans la composition des instruments financiers et la répartition géographique des dérivés de taux d'intérêt négociés de gré à gré. Entre 2019 et 2022, les accords de taux futurs (FRA) sont devenus pratiquement inutiles en raison de la diminution du risque de fixation. En conséquence, les échanges de FRA ont diminué, contribuant à une baisse du chiffre d'affaires global. Dans le même temps, le chiffre d'affaires a augmenté pour les swaps de base, qui ont été utilisés pour couvrir l'ensemble des nouveaux risques de base. En outre, la part du Royaume-Uni et des États-Unis dans le chiffre d'affaires global a diminué, tandis que celle de la zone euro a augmenté.

Les nouveaux taux de référence tels que le SOFR sont basés sur des transactions et ne sont donc pas prospectifs comme le LIBOR. Les investisseurs qui détiennent des investissements liés au LIBOR pourraient être confrontés à une volatilité accrue des prix si la transition ne se déroule pas aussi harmonieusement que prévu. Il est essentiel que les acteurs du marché évaluent soigneusement et adaptent leurs méthodes, modèles et hypothèses d'évaluation pour tenir compte de l'impact de la transition du LIBOR. Des ajustements de valorisation peuvent être nécessaires pour refléter les changements dans les taux d'intérêt, les spreads, la liquidité et les conditions contractuelles associés au passage du LIBOR aux taux alternatifs.

Nous développons actuellement un projet de recherche qui examine plus en détail les effets de la suppression du LIBOR sur les institutions financières, en se concentrant sur des aspects tels que l'asymétrie de l'information, la dispersion des prévisions des analystes et la volatilité des rendements du marché. L'objectif est de comprendre si l'arrêt du LIBOR a accru les incertitudes des investisseurs.

Références

[1] International Monetary Fund (2012). What is LIBOR? [Online] Accessible at https://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2012/12/pdf/basics.pdf

[2] Huan, X., Previts, G. J., & Parbonetti, A. (2023). Understanding the LIBOR scandal: The historical, the ethical, and the technological. Journal of Banking Regulation, 24(4), 403-419.

[3] Fabrizi, M., Huan, X., & Parbonetti, A. (2021). When LIBOR becomes LIEBOR: Reputational penalties and bank contagion. Financial Review, 56(1), 157-178.

[4] Huan, X., Parbonetti, A., Redigolo, G., & Zhang, Z. (2024). Social Media Disclosure and Reputational Damage. Review of Quantitative Finance and Accounting.

[5] Conlon, T., & Huan, X. (2019). Scaling the twin peaks: Systemic risk and dual regulation. Economics Letters, 178, 98-101.

[6] Huan, X., & Parbonetti, A. (2019). Financial derivatives and bank risk: evidence from eighteen developed markets. Accounting and Business Research, 49(7), 847-874.

[7] Conlon, T., Huan, X., & Muckley, C. B. (2024). Does national culture influence malfeasance in banks around the world?. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, 90, 101888.

[8] Huang, W., & Todorov, K. (2022). The post-LIBOR world: A global view from the BIS derivatives statistics. BIS Quarterly Review, December 2022.